报告要点
近期,市场对当前经济所处阶段讨论增多,“滞胀”与“衰退”争论频现,政策应对、市场研判的分歧也在加大。本文厘清三大“误区”,有助于把握宏观大势。
“误区”一:“滞涨”与“衰退”之争,可能找错了经济分析的“锚”
“滞胀”与“衰退”之争,仍在沿用传统框架分析,而忽视了新一轮总量下台阶背景下,周期特征弱化、结构加大分化的事实。眼下我国处于转型“攻坚”阶段,结构转型的同时,新一轮增速下台阶正在进行,经济呈现周期特征弱化、结构分化加大、总量波动减弱等特征。供给端影响下,偏上游部分行业呈现“滞胀”特征,而偏下游多数行业表现为“衰退”迹象;二者都不能很好刻画当下经济特征。
经济增速的新一轮下台阶,与“防风险”政策推进下,传统引擎“无序”扩张的进一步规范有关,经济或在2022年一季度前后见底,随后在新区间窄幅波动。年初以来经济的回落,源于:1)2020年下半年以来部分“防风险”政策的滞后影响,以地产链条为代表;2)特殊时段,部分非市场化手段对经济活动的干扰。前者影响具有持续性,是经济增速下台阶的主推力;后者对经济形成阶段性干扰。
“误区”二:地产放松和基建发力,对冲经济下行?政策定力强于以往
转型“攻坚”阶段,政策重心在“调结构”、“防风险”,面临的约束条件更多,更加强调跨周期、逆周期调节。传统周期下,经济下滑后能快速回升,很大程度上得益于托底政策下,地产和基建两大引擎的驱动。然而,伴随着债务的持续累积,资金效率不断下降、政策空间越发逼仄;疫后托底政策的加码,进一步加速地方债务的累积,加大了防风险、调结构的紧迫性,传统引擎的约束进一步提升。
防风险、调结构下,政策定力较强,坚持相关调控方向不变,产业引导或成稳增长的重要抓手。传统思维惯性下,经济下行、放松地产的预期屡有出现;事实上,地产调控思路已发生根本性变化、定力也明显强于以往,三条红线、贷款集中度考核等稳步推进,部分地区“因城施策”的微调并不意味政策态度转向。托底政策或更注重稳增长与调结构的平衡,加大结构引导,推动产业转型、绿色发展等。
“误区”三:稳增长到宽信用,债牛结束?宽信用不容易,不会动摇债牛基础
传统引擎受限、需求偏弱下,信用环境由紧转松并不容易;伴随经济增速下台阶,与之相匹配的社融增速也下台阶、弹性下降。经验显示,信用环境从持续收缩转向扩张,多伴随稳增长加码、地产政策放松等。当前债务监管、地产调控定力较强,对相关链条融资的影响或将持续显现;尽管地方债错位发行、基数支持等,或推动社融读数阶段性上升,传统引擎受限、实体需求偏弱下,宽信用并非易事。
多重目标约束下,货币流动性环境持续保持低位平稳,有利长端表现;继续强调,债牛基础牢固、调整即提供加仓机会。眼下,货币政策要服务于多重目标,经济压力加大、债务风险加速暴露、原材料涨价对中小企业的“伤害”等,仍需宽松的货币流动性环境来“呵护”。短端利率保持低位稳定的同时,传统引擎的收缩,决定“资产荒”仍将延续;叠加经济下台阶、利率中枢下移,皆指向债牛基础牢固。
风险提示:债务风险暴露,调控政策变化。
报告正文
“误区”一:“滞胀”与“衰退”之争,可能找错了“锚”
“滞胀”与“衰退”之争,仍在沿用传统框架分析,而忽视了新一轮总量下台阶背景下,周期特征弱化、结构加大分化的事实。眼下我国处于转型“攻坚”阶段,结构转型的同时,新一轮增速下台阶正在进行,经济呈现周期特征弱化、结构分化加大、总量波动减弱等特征。供给端影响下,偏上游部分行业呈现“滞胀”特征,而偏下游多数行业表现为“衰退”迹象;二者都不能很好刻画当下经济特征。这种背景下,如果简单套用传统分析框架,容易对宏观形势和市场研判产生“误读“。
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经济增速的新一轮下台阶,与“防风险”政策推进下,传统引擎“无序”扩张的进一步规范等有关。政策托底及“外溢”下,房地产和基建投资在疫情期间快速修复,2020年年中已恢复至疫情前;伴随经济活动逐渐正常化、政策重心回归“调结构”、“防风险”,地产和基建投资依次见顶、2021年初以来加速回落,分别较高点回落近9个百分点和11个百分点。疫情反复、收入修复偏慢等影响下,消费修复偏慢,以餐饮为代表的线下消费拖累显著。此外,部分地区“运动式”碳减排下的限电限产等,也阶段性对经济活动产生干扰。
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经济或在2022年一季度前后见底,随后在新区间窄幅波动。“防风险”政策影响的持续显现,或成为本轮经济下台阶的主推力,以地产链条为典型代表,地产调控下,地产销售、拿地、新开工等已开始全面降温。伴随全球疫情“流感化”,全球经济活动正常化,或加快中国出口“份额”的衰减,使得出口对国内经济支撑下降。而制造业和消费修复,结构亮点大于总体弹性,并不推动经济周期性复苏。
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“误区”二:地产放松和基建发力,对冲经济下行?
转型“攻坚”阶段,政策重心在“调结构”、“防风险”,面临的约束条件更多,更加强调跨周期、逆周期调节。传统周期下,经济下滑后能快速回升,很大程度上得益于托底政策下,地产和基建两大引擎的驱动。然而,伴随着债务的持续累积,资金效率不断下降、政策空间越发逼仄;疫后托底政策的加码,进一步加速债务的累积,加大了防风险、调结构的紧迫性。2020年7月底以来,三条红线、贷款集中度考核等政策,以及限制涉及隐性债务主体新融资、要求落实“地方党政同责”等政策,传统引擎的约束进一步提升(详情参见《“周期性风险”,理解与应对》)。
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防风险下,地产调控定力较强,部分地区“因城施策”的微调,并不意味政策态度转向。传统思维惯性下,经济下行、放松地产的预期屡有出现;事实上,地产调控思路已发生根本性变化、定力也明显强于以往。近期央行等在多个场合明确强调,“不将房地产作为短期刺激经济的手段”、“准确把握和执行好房地产金融审慎管理制度”,三条红线、贷款集中度考核等稳步推进。部分地区“因城施策”的放宽购房资格、预售条件、土地增值税等微调,并不意味政策态度转向。
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政策托底也不是简单的传统基建发力,更多以调结构为导向,产业引导或成稳增长的重要抓手。防风险、调结构下,财政重在“三保”、加快推动产业转型等,一般财政投向社会保障等民生领域明显增加、投向交通运输等基建相关明显下降;类似地,专项债投向社会事业等领域占比上升、基建相关占比下降。跨周期调节下,政策注重稳增长与调结构的平衡,加大结构引导,推动产业转型升级、加快绿色发展等(详情参见《从重大项目,看“稳增长”抓手》)。
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“误区”三:从稳增长到宽信用,债牛已结束?
传统引擎受限、需求偏弱下,信用环境由紧转松并不容易;伴随经济增速下台阶,与之相匹配的社融增速也下台阶、弹性下降。经验显示,信用环境从持续收缩转向扩张,多伴随稳增长加码、地产政策放松等。当前债务监管、地产调控定力较强,对相关链条融资的影响或将持续显现;尽管地方债错位发行、基数支持等,或推动社融读数阶段性上升,但项目质量、债务等掣肘下,地方债撬动杠杆能力有限。在传统引擎受限、实体需求偏弱下,宽信用并非易事(详情参见《钱去哪儿了?来自银行报表的线索》)。
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多重目标约束下,货币流动性环境持续保持低位平稳,有利长端表现。眼下,货币政策要服务于多重目标,经济压力加大、债务风险加速暴露、原材料涨价对中小企业的“伤害”等,仍需宽松的货币流动性环境来“呵护”。利率走廊调控日趋成熟的背景下,短端利率或持续低位水平保持低波动,类似2015-2016年的部分时段,仍对债市形成有力支撑。拉长维度来看,经济增速下台阶,与之匹配的利率中枢也相应下移、波动区间收窄(详情参见《坚定债牛不动摇》)。
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重申观点:债牛基础牢固,调整即提供加仓机会。短端利率保持低位稳定的同时,本轮地产调控、地方债务监管的持续性,意味着传统两大引擎的收缩尚未结束,决定了“资产荒”未来仍将延续(详情参见《“资产荒”3.0时代》)。“资产荒”延续,及经济下台阶、利率中枢下移,皆指向债牛基础牢固。近期债市调整,或主要缘于收益率水平较低下,机构预期和交易行为,对利空反应较为敏感,并非债牛基础变化,调整即提供加仓机会(详情参见《坚定债牛不动摇》、《债市牛熊之辨》)。
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经过研究,我们发现:
(1)“滞胀”与“衰退”之争,仍在沿用传统框架分析,而忽视了新一轮总量下台阶背景下,周期特征弱化、结构加大分化的事实。经济增速的新一轮下台阶,与“防风险”政策推进下,传统引擎“无序”扩张的进一步规范有关,经济或在2022年一季度前后见底,随后在新区间窄幅波动。
(2)转型“攻坚”阶段,政策重心在“调结构”、“防风险”,面临的约束条件更多,更加强调跨周期、逆周期调节。防风险、调结构下,政策定力较强,坚持相关调控方向不变,产业引导或成稳增长的重要抓手。
(3)传统引擎受限、需求偏弱下,信用环境由紧转松并不容易;伴随经济增速下台阶,与之相匹配的社融增速也下台阶、弹性下降。多重目标约束下,货币流动性持续保持低位平稳,有利长端表现;继续强调,债牛基础牢固、调整即提供加仓机会。
风险提示:
债务风险暴露,调控政策变化。
(文章来源:赵伟宏观探索)