刘锋：消费升级与扩张或将成为稳定经济增长的核心力量

自2012年经济增速开始低于两位数以来，中国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段。伴随经济增速的放缓，三驾马车对经济的驱动方式也发生了结构性变化。当前投资领域的增长面临边际效率递减的态势，出口的高增长在全球经济下行的趋势中面临较大不确定性。相比较而言，今年消费领域增速有所复苏，且可提升空间较大，长期来看应当成为拉动经济持续增长的主要动力。

从今年1-2月份的消费数据来看，消费增速有所回升但距离疫前水平仍有较大差距，主要由供给和需求两方面原因导致。为实现今年5.5%的经济增速，进一步扩大内需的恢复，我们认为今年政策重点应从供给端转向需求端，从建设“能消费、敢消费、易消费”三个方面的长效机制出发，逐步提高居民消费潜能，稳定经济增长。

（一）三驾马车驱动经济增长已出现结构性的动能转变

自2001年加入WTO之后，中国成功参与到全球化分工的贸易体系当中，使得积蓄已久的内需得到充分释放。得益于充足、低成本的劳动力，国际贸易往来刺激了国内的工业投资与生产，制造业崛起、出口创收又进一步促进了国内消费的扩张，使得中国经济连续多年保持高速增长。一直到2008年金融危机来临之前的这段时期，出口带动下的经济高速增长促进了投资与消费的兴起。（如图所示）

三驾马车与GDP增速            

资料来源：国家统计局、中国银河证券研究院

三驾马车占GDP比重变化

资料来源：国家统计局、中国银河证券研究院

2008年全球金融危机爆发，发达经济体陷入衰退，外需大幅萎缩，出口与消费双双回落，为了应对突如其来的金融危机，“四万亿投资计划”出台，经济驱动引擎由出口转为投资，2009年投资对GDP贡献率达到85.29%，拉动GDP增长8.02个百分点，至此拉开了以投资为主要驱动的经济发展模式，基建及地产领域资金投入拉动了大量相关产业链条的快速发展，同时，居民消费逐步升级，2011年开始超过投资对GDP的增长贡献达到6.27，占比重新回升至50%以上并逐年提升（如图所示）。

（二）投资拉动作用边际递减，传统基建投资面临增长瓶颈

投资对经济贡献的的边际递减效应决定了其不可能成为长期拉动经济增长的主要动能。如图3所示，2008年之后，我国每年固定资本投资完成额与固定资本形成额的差距逐渐走阔，差额由2004年的2,260亿元上升至2020年的91,587亿元，资本形成率从96.59%逐步将至82.63%。2015年中央财经领导小组第十一会议上首次提出供给侧结构性改革，“三去一降一补”、“房地产去库存”等一系列改革措施的陆续出台意味着投资拉动的粗狂式增长已经达到瓶颈。疫情之后投资对GDP拉动效用进一步降低，2021年底，资本形成额对GDP的拉动点数已经降至1.11，达到1990年以来的最低点。

目前我国的基础设施建设已经面临增长瓶颈，一方面是符合收益率要求的投资项目越来越少，另一方面2008年之后地方政府及融资平台的大幅举债使得杠杆高企。在隐性债务“灰犀牛”和新冠疫情“黑天鹅”的双重压力之下，地方政府及企业的负债能力也面临较大考验。“适度超前开展基础设施建设”的说法本身也体现了传统基建投资已面临瓶颈，依靠大规模基建投资拉动经济持续增长的动能开始面临较大压力。传统基建增长空间已经缩窄，而新基建领域的投资目前占比仍然较小，对整体经济增长的拉动作用略显不足。工信部发布的《2021年通信业统计公报》显示，作为新基建主要投资领域的5G基建在2021年的总投资为1849亿元，仅占全口径基建投资的1%。因此，我们认为基建投资对当下经济来说仍将起到重要的托底作用，但长期来看或难成为持续支撑经济增长主要驱动力量。

中国投资领域的投入产出率及存量资产的运行效率较低。根据罗格宁根大学测算数据，2019年中国经济的全要素生产率为0.44，美国为1，德国为0.91，日本为0.63，中国投入产出效率与发达国家差距仍然较大，仅略高于印度的0.43。中国在投资领域的投入未来应逐步从传统基建投资转向科技创新、数据库和系统集成、市场制度、营商环境、教育、医疗、养老、福利等社会服务体系的软性基础设施建设。同时，经济对传统“硬基建”的路径依赖需要转变，不同于传统基建投资的线性增长，软基建投资普遍呈现指数性增长，既前期产出较低但后发优势显著。

（三）全球经济进入下行区间，出口面临较大不确定性

此外，出口作为去年拉动经济增长的主要动能，在全球经济面临下行压力，国外产能逐步恢复的大环境之下，已经逐渐成为悬在中国经济之上的“达摩克利斯之剑”。一方面，在去年的出口结构中，有很大一部分是纺织、服装、木材之类的低端制造业回流，在后疫情时期，伴随东南亚国家的产能陆续恢复，未来或将面临较大下行压力。

中国出口与全球GDP增速

资料来源：Wind、中国银河证券研究院

另一方面，根据世界银行1月中发布的《全球经济展望》中，2022年的全球经济增速预计将从去年的5.5％大幅放缓到4.1％，在2023年甚至只有3.2％。叠加当前俄乌冲突影响，美国对俄制裁措施或继续升级，将进一步加速全球经济衰退，需求萎缩，中国作为在国际贸易中占比较大的国家，其出口降低拉动经济下行的速度也将快于其他国家。如图5所示，中国出口贸易增速与全球经济增速高度相关，当全球经济下行时，出口增速往往出现超跌。

（四）消费增长整体呈现复苏态势，政策层面应进一步释放内生动力

从目前三驾马车的情况来看，投资和出口领域面临的客观发展规律与外部不确定性问题难以通过单纯的政策调控解决。相比较而言，我们认为消费领域将越来越成为未来经济增长的核心动力，长短期的政策取向和制订应通过健全居民“能消费、敢消费、易消费”的长效机制进一步扩大内需、提升消费品质。

1.低基数及价格因素影响下消费有所回升，但仍不及疫前水平

从1-2月份的消费表现来看，社消增速有所恢复，同比增长6.7%，高于2020-2021年两年平均增速3.6个百分点，低于2019年同期1.5个百分点。整体呈现复苏趋势，但客观来看增长受低基数及价格因素影响较大，扣除价格因素后增速为4.9%，距疫前水平仍有较大差距。

从社消分项数据来看，如图7所示，1-2月份石油及制品类增速及消费量占比均处于高位，仅石油一项就拉动名义消费增长3.49个百分点，远高于其他各项的增长贡献，其中主要是受到能源价格上行及春节期间交运增长较快的影响；食品烟酒类受到春节假期影响，增速达9.47%，拉动消费增长1.71个百分点；但以往占消费比重较大的汽车类消费复苏仍然缓慢，增速仅3.9%，低于平均增速水平；家具类消费受到地产行业销售面积下降的影响，在春节期间出现负增长。

限额以上社会消费总额分项数据

资料来源：Wind、中国银河证券研究院

2.价格传导机制不畅，供需短期内失衡

从1-2月份的消费数据来看，当前内需的恢复更多受到春节消费的季节性及价格因素影响，居民的实际消费能力仍未完全复苏，尤其是对于汽车、家电等耐用品的需求有所下降。究其背后原因，我们认为短期内主要是由于供给与需求曲线的位移导致均衡点位的摩擦性失衡。更深层次的原因是消费领域的长效机制缺失，致使居民消费预期不稳，进而影响居民对服务业、耐用品、房地产等跨期消费的决策。

在供给方面，新冠疫情产生的疫情防控成本、逆全球化引发的国际资源配置效率降低、双碳目标下的能源价格上升以及俄乌冲突造成的部分大宗商品涨价四方面因素叠加致使下游商品零售端的成本显著上升，2021年41个行业主营业务成本均呈现不同幅度的上升。从简单的供需关系曲线理解，产品成本的上升将会导致供给曲线上移，使得新的供需均衡点上移，造成均衡价格上升。

而从当前经济表现来看，PPI向CPI传导机制并不畅通，二者剪刀差从2021年年初以来至今仍未显著降低，我们认为部分原因是由于去年海外需求旺盛，出口显著增长部分消化了商品价格的上涨，使得国内CPI反映滞后。

从图8中出口增速与PPI-CPI差额的关系来看，二者确实存在较高的相关性，出口增速较高时，PPI与CPI之差也相对较高。其次，下游企业为了稳定市场规模及占有率也通过压低利润的方式在短期内抑制了国内价格的上涨，1-2月份我国工业企业成本同比上涨15%，而利润总额仅上涨5%。上述原因造成的摩擦性失衡，或者说终端价格调整的滞后将使得国内市场短期内难以形成稳定的预期与供需平衡，进而影响内需恢复速度。长期来看，PPI与CPI剪刀差将逐步收缩，消费价格的上涨也将进一步影响居民消费。因此，如何提高消费能力，构建促消费长效机制，持续释放经济增长内生动力应是今年经济政策的重点取向。

3.“能消费、敢消费、易消费”的长效机制是扩大内需和消费升级的基础设施

从需求方面来看，新冠疫情以来，我国人均工资性收入、经营性收入、财产性收入、转移性收入增长均低于GDP增速，尤其是占收入比重较大的工资性收入与经营性收入增速降低显著。2013年至2021年期间，我国居民年人均可支配收入从10,410.76元增长至19,629.00元，经营性收入从3,434.67元增长至5,893.00元，累计涨幅分别为88.54%、71.57%，显著低于GDP的累计涨幅108.8%。

受疫情影响，工资及经营性收入增速进一步降低。2020年开始，经营性收入首先快速落入低位，出现自2014年以来的首次负增长。进入2021年后，经济增速前高后低，居民各项收入增速在年初小幅回升后开始逐步回落，当前四项收入增速均低于GDP增速。

我国居民部门可支配收入长期以来处于低位也制约了国内需求增长的潜力。2021年我国人均可支配收入35,128元，人均GDP在80,976元，人均可支配收入占人均GDP比重仅43%，且这一比例自2014年开始就维持在43%附近，没有明显提升。而美国早在1988年就达到了43%，2020年一度高达83%。（如图所示）

中美两国人均可支配收入与GDP比重

资料来源：Wind、中国银河证券研究院

因此，无论是从短期还是长期来看，当前国内的需求端都有较大的提升空间，居民收入增速与可支配收入占比较低限制了居民消费能力的上限。

其次，我国当前医疗、教育、养老等保障体系还需加大财政投入。2020年，中国医疗卫生与计划生育投入19,216.19亿元人民币（折合3,030.94亿美元），占全国公共财政支出比重7.82%，近年来医疗支出比重一直维持在7%左右。对比美国2020年医疗保险支出9,169.49亿美元、医疗补助支出4,584.69亿美元，分别占美国联邦财政支出14%和7%。社会保障方面，中国2020年社会保障和就业财政支出32,568.51亿人民币（折合,5136.99亿美元），占全国公共财政支出比重13.26%，美国2020年收入保障支出10,520.93亿美元，占联邦财政支出16.06%。目前中国无论是总量还是占比方面都有较大提升空间，人均水平则相差更多。当前我国居民储蓄主要用于预防教育、医疗、养老方面的费用支出，使得居民难以形成长期消费的乐观预期，这也是导致我国居民储蓄率较高的根本原因。居民的医疗和社会保障需求得不到满足，没有长期收入和社会保障的稳定预期，导致居民只能增加储蓄而“不敢消费”。

最后在“易消费”方面，当前居民在消费领域仍然面临一系列堵点。一是居民消费限制较多，在部分消费力旺盛的一线城市，对于住房、汽车的限购问题阻碍了消费力的释放，应逐步探索用市场化手段代替行政限制。二是居民在消费过程中的中间环节较多，例如在二手房交易中需要居民需要支付门类繁多的费税，且中间交易过程和结构复杂，使得居民消费便利性大大降低。三是居民消费领域面临的信息不对称问题严重，各种消费品的价格不透明，产品质量参差不齐，假冒伪劣现象仍然较多，消费维权不易，导致居民在终端消费环节面临较高的价格搜索成本和交易成本。

小结：消费升级与扩张应是稳定经济增长的核心力量

2021年，我国人均GDP为80976元人民币，按年平均汇率折算达12551美元，已经超过世界人均GDP水平，距离世界银行高收入国家12695美元的标准仅一步之遥，这标志着我国即将或者已经进入高收入国家行列。

但与此同时我国消费占GDP的比重仍然较低，从支出视角来看，中国2020年最终消费占GDP的比重为54.3%，对比世界其他国家，美国这一比重为85.7%，日本为74.8%，欧洲为74.3%，甚至印度与泰国也达到72.3%与70.9%。这表明中国经济增长的内需动力没有得到充分释放，而阻碍内需进一步扩大的根本问题是消费领域的长效机制需要进一步健全。

当前我国消费领域的收入分配机制及居民收入结构还较不均衡，居民部门的可支配收入占比较低。首先居民收入差距较大，收入分配调节机制需及时适度调节，社会保障政策力度需要进一步加强；其次伴随中国即将进入高收入国家，中产阶级人数不断增长，消费结构亟待优化，居民消费的主要内容应从衣食住行的基本消费逐步转向品质生活的中高端消费。这就要求消费领域的长效机制需要进一步健全，房地产、耐用品、高端服务业等跨期消费的提升需要通过财产制度的明晰、消费权益的保障、市场制度的完善等一系列软性基础设施的建设进一步稳定消费预期，保障居民消费可持续增长。

因此，建设扩大内需的长效机制要从居民“能消费、敢消费、易消费”入手，制定长期政策，增加法律供给，完善收入分配机制，保障居民收入增长与经济增长相同步，增加居民部门收入尤其是可支配收入；完善社会保障机制，加大医疗、教育、养老等基础民生领域财政投入，优化户籍制度统一公民待遇，提高社会福利水平；整顿市场秩序，加强有效监管，减少不必要的行政干预，疏通市场循环，打通消费堵点，加大消费者权益保护力度，维护良好的消费市场环境。

4月10日，《中共中央 国务院关于加快建设全国统一大市场的意见》发布，立足统一大市场的重大战略部署，提出四大原则、五大目标，其中首要提出要“立足内需，畅通循环”，充分说明了中央当前对内需发展的重视。意见从六个方面阐述了构建全国统一大市场的重点工作内容，这将加速国内要素市场的自由流通，打破“地方主义”的市场割裂，有助于我国全要素生产率的提升。同时，意见强调要“提升消费服务质量”，也将有利于降低居民消费成本，疏通消费堵点，助力消费升级以及促销费长效机制的形成。伴随相关配套措施的推出，统一“大市场”将促进国内“大循环”，加快构建以内循环为主，国内国际双循环相互促进的新发展格局。中长期来看，我国内需市场的发展空间广阔，增长潜力充足，伴随政策红利的持续释放，未来国内消费升级与扩张或将成为稳定经济增长的核心力量。