银河证券刘锋：政治局会议部署的下半年经济“稳中求进”的政策取向

历年七月的中央政治局会议都是决定下半年政策基调的关键会议，对当前经济发展有着重要的指引作用。今年7月28日的会议对当前经济运行中的关键问题都明确了基调，针对个别领域面临的风险与挑战也都指明了解决问题的方向。而对于过去经济运行“顽疾”和“乱象”治理的决心并没有因为短暂的经济波动而动摇，体现了在困难与压力面前中央的战略定力。

针对会议提及的几方面关键政策取向，我们梳理为以下三个问题：一是“动态清零”的防控政策下，如何兼顾疫情防控与经济增长？二是下半年有哪些存量政策空间，能否有效支持经济持续复苏？三是房地产市场风险如何化解，对经济增长影响几何？最后我们也归纳出下半年经济“稳中求进”的三方面政策要点。

一、“动态清零”的防控政策下，如何兼顾疫情防控与经济增长？

对于疫情防控政策，会议提出“要坚持人民至上、生命至上，坚持外防输入、内防反弹，坚持动态清零，出现了疫情必须立即严格防控，该管的要坚决管住，决不能松懈厌战。要坚决认真贯彻党中央确定的新冠肺炎防控政策举措，保证影响经济社会发展的重点功能有序运转，该保的要坚决保住。”从相关表述中可以看出，当前我国统筹疫情防控与经济发展的核心是依靠常态化核酸检测对疫情做到精准、及时防控，重在保障疫情不出现大规模扩散而使正常生活生产活动停摆。从第九版疫情防控措施实施以来，可以看到各地实施的疫情封锁管控呈现出“核酸检测逐步常态，封锁区域逐步缩小”的发展趋势。新的疫情防控政策在较大程度上保障了人员的流动性。自颁布以来，国内航运、酒店、电影院线的经营数据均出现了大幅改善，且并未因为7月份确诊病例的小幅抬升而遭受较大影响。

尽管目前全国疫情防控相对平稳，但未来疫情防控政策能否长期有效地保证经济正常运行仍然存在一定不确定性。目前各省及直辖市辖区内中高风险地区超过5处的省份共计16个，合计GDP占比达64.7%，常驻人口占比达59.9%，如果疫情再次出现大规模扩散无疑将是下半年中国经济的“不可承受之重”。第九版疫情防控政策提高了封控标准，实行了更精准的隔离要求，但在具体政策执行层面仍有一些可待优化的细节。例如当前不同地区间防疫信息的流转与协同仍然存在一定滞后使得跨地区疫情防控难度提高、各地健康码及核酸检测信息的互不相通也降低了居民差旅的便利性。我们认为对于诸如此类的操作问题，未来可以更多利用科技手段提高防疫效率，降低防疫成本。

其次，常态化疫情防控政策虽然大幅减低了疫情传播风险，但当前与疫情的长期“斗争”正在逐渐改变居民的消费预期及企业的生产函数，部分提高了社会经济运行的经济和社会成本。尤其是对于更依赖线下消费场景的小微企业和个体户，面临更多的经营风险，甚至很多已经关门歇业。因此，我们也认为未来的政策补贴应考虑向此类企业和相关失业人群适当倾斜，真正保住数量众多的市场微观主体。

二、下半年有哪些存量政策空间，能否有效支持经济持续复苏？

在经济政策方面，本次会议提出“财政政策要有效弥补社会需求不足，支持地方政府用好用足专项债务余额，货币政策要保持流动性合理充裕，用好政策性银行信贷和基础设施建设投资基金”。上半年经济政策的集中靠前发力，对经济运行形成了有效支撑，各项经济数据在五、六月份均逐步回暖，目前市场预计提前下达明年专项债额度及增发特别国债的可能性较小，下半年重在用好存量政策。

我们发现下半年主要存量政策包括往年结余的1.5万亿的专项债余额（财政部数据显示：截至2021年末地方政府专项债限额为18.2万亿，当前专项债余额为16.7万亿，也就是说下半年可能存在约1.5万亿的可用专项债额度），新增的8000亿政策性银行信贷额度以及3000亿的政策性工具，总计规模约2.6万亿。单从项目金额来看，似乎不抵上半年的专项债额度以及减税降费政策。但需要注意的是，政府支出从投资到形成实体工作量再到拉动经济增长是具有一定时滞的。上半年的专项债目前仅是基本完成了立项发行，而下半年伴随项目的开工建设以及工程款项的支付，将陆续对上下游相关产业形成拉动作用。此外，上半年的减税降费也更多地用于弥补企业因受疫情影响而造成的短期停工损失。如果下半年疫情控制有效，企业投资生产活动也将陆续恢复。因此我们认为当前存量政策对下半年的经济支撑是相对充足的，下半年重在保障已投资项目的正常开工。

其次，在流动性方面，自7月以来DR007远低于历史同期（1.5%左右），绝对水平正在逼近2020年4月的低点，DR001在本周跌破1%，创2021年1月以来的新低，显示市场流动性较为充裕。同时由于美联储进入加息通道、国内物价水平又有抬升迹象，一定程度上制约了货币政策空间，预计下半年货币政策难有“大水漫灌”式的刺激政策，将更多的依靠银行体系推动实际利率下行，通过信贷投放支持实体经济。

三、房地产市场风险如何化解，对经济增长影响几何？

房地产方面，本次政治局会议提出“要稳定房地产市场，坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，因城施策用足用好政策工具箱，支持刚性和改善性住房需求，压实地方政府责任，保交楼、稳民生。”体现出中央目前对于房地产市场的态度仍然保持谨慎，预计下半年对房地产融资的约束仍将维持。针对房地产行业当前面临的外溢风险，不排除有成立房地产纾困基金的可能，但也将仅用于对存量地产项目的“保交付”。房企融资仍将面临紧约束。未来对房地产企业的并购重组或将成为化解地产风险的主要抓手。地方政府需要协调统筹房企、银行、居民三方，重点解决在建项目的资金缺口问题。

至于房地产对于未来经济的影响，我们认为一方面是加大了地方政府的财政压力，另一方面，地产行业的低迷也将使投资拉动经济增长的方式发生改变。今年上半年，地方政府性基金预算本级收入26070亿元，同比下降29.7%，其中土地出让金收入同比下降31.4%。6月份政府性基金收入下降 35.8%，较5月降幅扩大 16.5 个百分点，创下 22 年以来最大单月跌幅，1-6 月政府性基金收入进度仅完成预算的 28.4%，单月和累计进度均远低于历年。若全年财政“两本账”支出强度保持不变，我们预计全年财政收支缺口将在1.4万亿元以上。

另外，过去地方政府基建投资自始至终都与房地产行业发展密不可分。地方政府通过土地拍卖收入用于当地基础设施建设，地产商融资、拍地、卖方获得经营收益，而居民因为当地基础设施的改善获得所购房屋的增值。但目前来看，三者的循环发展关系由于居民对房地产预期的改变而被打破。当前由专项债发行替代土地财政的政府投资方式对基建发展仍有较好的支撑，但却减少了对房地产市场的“正外部性”，使得房地产对经济的拉动作用降低甚至产生负向作用。这就使得财政在发挥逆周期调节功能时的财政支出乘数有所降低，也使得投资对经济的拉动作用弱于过去“4万亿”及“棚改”的刺激作用。这或将是供给侧结构性改革以及化解房地产风险的必经之路，也将是未来政府投资领域需要长期面临的增长方式调整。

四、小结：下半年经济如何“稳中求进”

总结来看，我们认为本次会议对于下半年的政策基调可以概括为“以稳为主，稳中求进”，不搞盲目刺激，以稳定增长和化解风险为主。包括财政和货币政策以及对于房地产行业的谨慎态度都体现了政策的稳健性，但这并不意味着对经济增长目标选择“躺平”。实际上，对未来经济增长的新动能和政策重点，本次会议也提出了明确的改革方向。我们认为这对未来中国经济保持长期向好的基本面至关重要。

一是“要以改革开放为经济发展增动力”。当前坚持改革和对外开放仍是经济发展的重要动力，我国诸多领域的制度红利也亟待释放。要素资源过多的非市场化配置限制了资源要素的自由流通和市场化定价，地方竞争以及保护主义也加剧了政府部门间的“内卷”与税收竞争，未来伴随统一大市场格局的逐步形成，制度改革红利将大幅提高经济运行效率，提高经济的潜在增速。

二是“要继续实施国企改革三年行动方案”。当前我国国有资产规模庞大，截止2021年底仅国资系统直接管理的企业资产总额就达259.3万亿元，通过混合所有制改革，如果能将国有资产的运行效率再度提升，将大幅提高我国的全要素生产率，拉动经济增长。同时，如果能通过民营企业参股、资本化运作、资产证券化等方式盘活一批存量国有资产，也将对中央以及地方政府财力形成有力支撑。

三是“对平台经济集中推出一批绿灯投资案例”。目前来看，我们认为对于平台经济的专项整治已经阶段性完成，本次会议的表述也对设置资本“红绿灯”的内涵进行了补充。预计下半年将出台系列平台经济发展的指导政策，以便进一步发挥资本“绿灯”的引导作用。5月份全国政协召开的专题协商会议中，也提出要“研究支持平台经济规范健康发展具体措施，鼓励平台企业参与国家重大科技创新项目”。预计我国平台经济的发展或将从“重应用”向“重研发”方向转变，有望涌现出一批拥有核心科技创新能力的互联网公司，真正提升我国科技研发的“硬实力”。