一、衰退定义不明确：需关注趋势和整体
“衰退”一词具有巨大的吸睛度，一个原因可能就在于并没有严格的定义，大家在自己心中都会勾勒出一种很差的经济环境和恐慌的市场情绪与之相对应。实际上，海外使用较多的衰退标准有两个：一是技术性衰退；二是NBER（美国国民经济研究局）划分的衰退期。
技术性衰退：连续两个季度GDP（国民生产总值）出现萎缩。这一标准最为大众所熟知：第一，GDP这一指标妇孺皆知，简洁直观，最适合传播；第二，当出现第一次GDP的环比负增长后，宏观经济即被亮了黄牌，媒体和市场马上获得具有很高噱头的热点素材，相关氛围开始被营造；第三，这是一个看得见摸得着的框架，相比于更像一个黑箱的NBER划定标准，显然更为友好一些。
二战后美国共经历11次技术性衰退，这一标准非常严苛，一旦出现说明经济岌岌可危。实际上，美国经济的稳定性非常好，GDP出现季度萎缩的难度很大，年度负增长就更为罕见。连续两个季度负增长，在二战后总共只有11次，连续三个季度负增长的次数更是只有3次。因此，当媒体渲染今年二季度就将出现类似情况时，显然与当下我们主观感受的美国经济状态有一定出入。
NBER划分：虽然是主观判断，但最具专业性。NBER下属经济周期跟踪委员会，会定期宣布对美国经济扩张和衰退周期的划分结果。这一判断是政策、市场、学界最认可的标准，专业性不容置疑，委员会成员由全美德高望重的经济学教授组成。但由于其认定需要较长的时间，往往在衰退发生后很久NBER才宣布相应的结果，其话题性较低。
NBER综合考虑多种指标，看重经济下滑的深度、广度和长度，二战后美国共经历12次衰退周期。很遗憾，NBER并未公布详细的客观界定标准，只是强调了衰退会涉及严重和广泛的经济活动下滑，并且至少会持续很多个月。具体指标上，则强调收入、消费、就业、生产、GDP、GNI（国民总收入）等。二战后，美国共12次进入衰退，平均持续时间在11个月左右，最长的一次为2007年底开始的大衰退，共18个月。而最近的一次新冠疫情导致的衰退，是历时最短的一次，仅持续两个月。
衰退期间，消费和就业显著恶化，失业率拐点（领先4个-6个季度）、非农负增（大概同步）、收支负增（略微滞后）等均是重要的信号。首先，技术性衰退的标准简单有效，历次GDP连续两个季度萎缩，NBER均把这一阶段划定为衰退，另外在1960年、1973年、2001年三次间隔一个季度出现GDP环比负增时，同样最终发生衰退，因此一旦GDP出现季度萎缩，需要警惕起来。其次，按照NBER指引的线索，我们重点考察了相关消费、就业和生产的指标，发现衰退时工业生产同比均下降（平均萎缩5%）、居民收入和消费会同比会轻微负增长（尤其收入的敏感性更强）、失业率快速上升、非农明显下降（平均每月损失20万-40万）。第三，在领先性上，失业率出现上行拐点、新增非农降至0左右需要重点关注，多数案例中其变化走在衰退之前。需要注意的是，上述指标均出现过短暂的恶化但最终衰退未出现的情况，因此单月异常不一定有实际意义，需要关注趋势和整体。
二、预期与现实错配：软指标已崩，硬指标尚可
当下的美国经济基本面较为混乱，预期层面频繁渲染潜在的衰退逻辑，消费者信心指数、一些经验领先指标均在历史底部，上半年GDP已经连续两个季度环比负增，衰退气氛已经烘托到了极致。但是，按照上述回顾的历史经验，美国现在似乎没有明确的衰退特征，预期和现实存在一定的错配。
多项软指标处于历史底部，对未来的信心匮乏。两项针对企业和居民的问卷指标表现非常疲弱。美国制造业和服务业PMI（采购经理人指数）已大幅下跌，从一年多前的高点累积下行均超过10个百分点，按目前趋势发展，下半年大概率将跌破50的荣枯线。密歇根消费者信心指数和预期指数均达到历史最低，显示对未来的消费预期极差。
加息、油价、利差等经验指标均在拉响警报。一些前瞻性的指标也在提示风险。美联储加息会对经济带来极大冲击，历史经验看，近60年来，除了1994年和2018年（如果将新冠疫情理解为意外情况），美国历次加息均以经济衰退告终。两次“幸免于难”，有一个共同特征是油价没有冲击新高，整体通胀压力不大。单纯油价走高也不一定带来衰退，但是“高油价”和“加息”的组合下，衰退难以避免。本轮油价离新高一步之遥，美联储加息已经开启，无论是否出现衰退，经济下行压力都不会小。
另一个受关注的领先指标是美债利率曲线的倒挂，历史上长短端出现倒挂后往往预示着离衰退不远，目前10年期和2年期美债收益率已经出现倒挂，若年底美联储加息达到3.5%-4%，则10年期和3个月利率也大概率会倒挂。
但是，需要注意到上述前瞻指标的有效性都建立在拉长时间周期的基础上，短期未必有效。例如，加息开始到衰退出现，一般时间会长达数年；利差初次倒挂至衰退开始也需要1年-2年不等。因此，未来1年-2年出现衰退的风险较高，但下半年未必会出现。
但是，美国经济目前的硬指标数据均还处于正常的范畴内，更多呈现韧性而非风险。按照第一部分分析的指标特征来看，目前美国失业率仍在历史底部尚未明显上升，新增非农近一个季度稳定在30万-40万，消费支出增速也稳定在2%左右的不低水平，很难下结论现在已经到了崩溃的边缘。衰退概率模型同样显示一年内出现衰退的概率很低。
三、美股并未定价衰退：盈利预期还在上调
二季度以来，美股、美债、商品均出现大幅调整，市场进入衰退交易模式，但由于美联储同时在紧缩，目前的下跌，到底更多反应流动性影响还是衰退预期，存在一定杂音。
美股虽然进入技术性熊市，但盈利预期并未明显下调，短期下跌动力或更多反应估值压力而非衰退冲击。美股年初以来跌幅最高达到20%，但有意思的是，美股盈利预期并未出现系统性下调，仅在5月一季报冲击后轻微回落，6月美股跌破4000点时甚至再度上修。而2023年预期也基本稳定在一季度末水平。这意味着市场目前对未来盈利的路径还缺乏明确的指引，在更多的数据出现前，还不敢轻举妄动。
原油价格短期波动，被衰退预期解释的需求部分可能并不是核心。油价近期同样下跌，由于和全球需求关联度非常高，也引起大量关注。由于全球经济大方向向下，原油需求一定有看衰的逻辑，如果衰退来临，目前高油价很可能面临重大拐点。但最近的波动，也许只是这一大背景下对其他焦点的博弈，例如北美暑期旺季需求的兑现情况、OPEC+增产动向、俄罗斯原油禁运前景等。
四、美衰退或在2023年：我国出口压力增大
高通胀问题难以解决，美联储仍将推进加息，美国经济持续承压。若加息和缩表继续推进，联邦基金利率上升到3.5%以上的位置，目前美国经济指标下行的大趋势无法扭转，衰退将越来越近。因此，只有提前结束货币政策的紧缩，才有一线希望实现软着陆。可惜的是，目前通胀依然在非常高的水平，供给等因素超出美联储的控制，年内解决物价问题的可能性微乎其微，美联储只能被迫继续推进紧缩。
这样一来，衰退或成为灰犀牛，但短期降临的概率并不高，可能要到2023年下半年。由于硬指标距离衰退的标准仍有距离，领先指标指向的衰退出现有较长时间的延迟，基准假设下，下半年美国经济仍维持一定韧性，衰退全面降临的风险在2023年大幅增加。
对市场而言，美股短期不太可能因为衰退进入一轮更惨烈的熊市；相反，若通胀平稳和美联储按部就班，市场有机会暂时忘却衰退的远虑，获得一段喘息。只要通胀不继续边际恶化，美联储加息平稳，市场不会一直处于恐慌状态。一旦三季度经济数据没有预期悲观，不倾向于认为美股会进入到新一轮超卖当中，反而有反弹空间。
对于国内而言，海外市场波动的压制缓解，出口短期仍有韧性，但明年的压力将显著增加。上半年A股大幅下跌的一个背景是海外资产的波动性升级，同时外资大幅流出。随着衰退的担忧暂时缓解，海外方面的市场压制有望减轻，包括资金撤出、利差和汇率等约束。另一个市场关注点则来自外需，今年上半年我国出口再度超预期，成为增长的主要支撑，预计下半年美国为代表的海外消费需求仍有一定韧性，为我们内需和政策蓄力提供珍贵的时间窗口。但进入到2023年，随着美国衰退压力的降临，资产价格将面对盈利大幅下滑的冲击，海外消费需求亦无以为继，我国经济增长的看点重回内需，届时居民消费的恢复和政策再度发力可以期待。
（编辑：唐郡）
