AI技术日新月异，但AI技术必须与高端制造相结合才能大幅提高生产效率，增进人类福祉。我们越来越清晰地看到，高端制造是中国经济振兴的底气和希望所在。
A股上市公司都是行业佼佼者，其市值变化能客观反映企业成败。为了避免经济周期和其他短期因素的影响，我们分析上市公司市值的十年变化。那么，从2014年12月31日到2024年12月31日的十年之间，哪些高端制造公司的市值规模增长最多？笔者希望借此看出最近十年哪些高端制造企业最为成功。
营收增速、利润增速、研发投入强度、人均工资、净资产收益率（ROE）、人均创利（归母净利润/员工人数）等指标都能从特定侧面反映出企业特征。在简介每家公司时，我们会给出这些数据，以便增进读者对这些公司的理解。文章最后一部分，会结合各公司的情况讨论哪些公司未来发展潜力更大。
本文分析的对象是2014年12月31日之前在A股上市的公司，总数为2403家。有两点说明：1.如果某公司在多地上市，会加总多地市值；2.我们把公司在此十年内的现金分红总额也算作市值增长。测算结果如表1所示。
表1: A股高端制造企业市值规模增长十强（2014年12月31日-2024年12月31日）
下面简要介绍这十家公司。
第十名：国电南瑞
市值增长1856亿元
国电南瑞属于电工电气装备制造业，是中国电力智能化领域的龙头企业，其主要产品有三类：智能电网、数能融合、能源低碳。2023年，以上三类产品的收入分别为256亿元、111亿元、96亿元，在其营业收入中的占比分别为49.8%、21.6%、18.7%。
2014年底，国电南瑞总市值为353亿元，2024年底，总市值为2026亿元，十年分红183亿元，市值十年增长为1856亿元（2026+183-353=1856）。以2014年底的市值计算，国电南瑞十年分红比例为51.8%，即十年间公司向股东发放的现金红利超过了2014年底市值的一半。
2014年国电南瑞营业收入为89亿元，2023年为516亿元，九年增长了427亿元，年化复合增速（下称“年化增速”）为21.6%。作为参照，同时期A股上市公司总体的营收年化增速为8.4%。2014年，归属于上市公司股东的净利润（下称“归母净利润”）为12.8亿元，2023年为71.8亿元，九年增长了59亿元，年化增速为21.1%。同时期A股上市公司总体的归母净利润年化增速为6.1%。国电南瑞的归母净利润增速与营收增速几乎一致，公司的规模效益不强。
2021年到2023年，国电南瑞的研发费用与营业收入的比值（下称“研发费用强度”）分别为6.8%、6.1%、6.2%；人均工资分别为42.6万元、43.9万元、44.8万元；人均创利分别为59万元、61.5万元、65.2万元；ROE分别为15.6%、16%、16%。国电南瑞各项指标基本保持稳定，且显著高于同业水平。
国电南瑞的最大客户是中国国家电网，收入占比多年超过60%。中信证券预计中国电网投资未来几年的复合增速约为10%，国电南瑞的营收与利润增速会略高于电网投资增速。
第九名 北方华创
市值增长2002亿元
北方华创属于电子工艺设备行业，核心产品覆盖了半导体制造的多个关键环节，包括刻蚀、薄膜沉积、清洗、热处理和封装。它是中国规模最大、产品最丰富的半导体设备企业。2023年，北方华创电子工艺设备业务收入为196亿元，占其营业收入的88.9%。
2014年底，北方华创总市值为92亿元，2024年底，总市值为2085亿元，十年分红9亿元，市值十年增长2002亿元。以2014年市值计算，十年分红比例为0.98%。
2014年北方华创营业收入为9.6亿元，2023年为221亿元，九年增长了211亿元，年化增速为41.7%。2014年，归母净利润为0.42亿元，2023年为39亿元，九年增长了38.6亿元，年化增速为65.4%。
2021年到2023年，北方华创的研发费用强度分别为13.4%、12.6%、11.2%；人均工资分别为31.1万元、35.5万元、37.2万元；人均创利分别为13.2万元、23.5万元、32.5万元；ROE分别为9.1%、12.8%、17.7%。
从以上指标看，北方华创的归母净利润增速高于营收增速，规模效益显著。同时，营业收入与ROE迅速提升，反映出企业高速发展，生机勃勃。
中国半导体制造业产能扩张需求旺盛，除了光刻机，北方华创几乎可以覆盖所有核心设备，而且多数设备已经达到国际先进水平。根据中国未来几年的新增产能推断，北方华创未来营收会保持超过25%的高速增长，而净利润增速会高于营收增速。
第八名 万华化学
市值增长2166亿元
万华化学属于化工行业，主要产品有两类：聚氨酯系列和石化系列。聚氨酯因其优异的性能，被广泛应用于建筑、家具、汽车、家电等领域。2023年，聚氨酯系列的营收为674亿元，石化系列为693亿元，在其营业收入中的占比分别为39.3%、40.4%。
2014年底，万华化学总市值为471亿元，2024年底，总市值为2240亿元，十年分红397亿元，市值十年增长2166亿元。以2014年市值计算，十年分红比例为84.3%。
2014年万华化学营业收入为221亿元，2023年为1754亿元，九年增长了1533亿元，年化增速为25.9%。2014年，归母净利润为24.2亿元，2023年为168亿元，九年增长了143.8亿元，年化增速为24%。
2021年到2023年，万华化学的研发费用强度分别为2.2%、2.1%、2.3%；人均工资分别为36.8万元、31.5万元、32.6万元；人均创利分别为125万元、66.6万元、57.9万元；ROE分别为42%、22.3%、20.3%。ROE下降反映企业竞争力弱化。当然，2023年ROE20.3%仍是非常高的水平，同期A股整体为8.9%。
MDI是聚氨酯上游材料，生产门槛很高，在世界范围内产能非常集中。万华化学、巴斯夫、科思创、亨斯迈、陶氏化学五家厂商的产能约占世界总产能的90%，其中万华化学份额最大，约占30%。
2025年开年，MDI出现普遍涨价，但从未来几年看，由于全球产能扩张和国际反倾销调查，万华化学的增长会受到一定的挑战。
第七名 海尔智家
市值增长2244亿元
海尔智家属于家电行业，主要产品有四类：电冰箱、洗衣机、空调、厨电。2023年，以上四类产品的收入分别为816亿元、613亿元、457亿元、416亿元，在其营业收入中的占比分别为31.2%、23.5%、17.5%、15.9%。根据捷孚凯（Gfk）市场研究数据，2023年海尔智家冰箱在中国线下市场份额为45.2%，洗衣机份额为47.5%。
2014年底，海尔智家总市值为565亿元，2024年底，总市值为2508亿元，十年分红301亿元，市值十年增长2244亿元。以2014年市值计算，十年分红比例为53.3%。
2014年海尔智家营业收入为969亿元，2023年为2614亿元，九年增长了1645亿元，年化增速为11.7%。2014年，归母净利润为53亿元，2023年为166亿元，九年增长了113亿元，年化增速为13.5%。
2021年到2023年，海尔智家的研发费用强度分别为3.7%、3.9%、3.9%；人均工资分别为24.2万元、25.3万元、27.3万元；人均创利分别为12.5万元、13.4万元、14.8万元；ROE分别为17.8%、17%、16.9%。
海尔智家、格力电器、美的集团都属家电行业，而家电的国内需求增速比较有限。因此，海外销售收入占比对于三家公司都非常重要。海尔智家的海外营收占比约为50%，美的集团为40%，而格力低于20%。从这个角度看，海尔智家更具有竞争优势。但是，未来几年，海尔会面临关税带来的挑战。
第六名 恒瑞医药
市值增长2435亿元
恒瑞医药属于医药制造业，主要产品分三类：抗肿瘤药、镇痛麻醉药、造影剂。2023年，三类产品的收入分别为122亿元、37.4亿元、27.4亿元，在其营业收入中的占比分别为53.5%、16.4%、12%。恒瑞是中国研发投入最高的创新药企业，研发管线规模在全球制药企业中排名第八，显著高于中国其他药企（中国生物制药在中国排名第二，全球排名十五）。
2014年底，恒瑞医药总市值为564亿元，2024年底，总市值为2928亿元，十年分红70.9亿元，市值十年增长2435亿元。以2014年市值计算，十年分红比例为12.6%。
2014年恒瑞医药营业收入为74.5亿元，2023年为228亿元，九年增长了153.5亿元，年化增速为13.2%。2014年，归母净利润为15.2亿元，2023年为43亿元，九年增长了27.8亿元，年化增速为12.3%。
2021年到2023年，恒瑞医药的研发费用强度分别为22.9%、23%、21.7%；人均工资分别为26.9万元、27.5万元、28.6万元；人均创利分别为18.5万元、18.9万元、21.9万元；ROE分别为13.8%、10.7%、11%。
2022年以来，恒瑞医药的发展受到诸多因素的影响，但医药行业的需求增长非常确定。面对老龄化问题，中国必须重视创新药的研发和推广，我们对恒瑞医药的未来发展持乐观的态度。
第五名 格力电器
市值增长2463亿元
格力电器属于家电行业，主要产品是空调。2023年，空调收入为1512亿元，在其营业收入中的占比为73.8%。
2014年底，格力电器总市值为1117亿元，2024年底，总市值为2546亿元，十年分红1034亿元，市值十年增长2463亿元。以2014年市值计算，十年分红比例为92.7%。在本文讨论的十家企业中，格力电器分红最为慷慨，十年分红接近2014年底市值。
2014年格力电器营业收入为1400亿元，2023年为2050亿元，九年增长了650亿元，年化增速为4.3%。2014年，归母净利润为142亿元，2023年为277亿元，九年增长了135亿元，年化增速为7.7%。
2021年到2023年，格力电器的研发费用强度分别为3.4%、3.3%、3.3%；人均工资分别为12万元、13.8万元、16万元；人均创利分别为28.2万元、33.9万元、40万元；ROE分别为21.1%、24.5%、27.2%。
格力电器的盈利能力很强，但它的问题在于，营收过于依赖空调，而且国际市场收入占比不到20%，所以未来增长难言乐观。
第四名 海康威视
市值增长2478亿元
海康威视属于安防行业，在中国安防市场的市占率约为40%，在海外安防市场的市占率约为20%。2023年安防等主业收入为688亿元，在其营业收入中的占比为77%。
2014年底，海康威视总市值为898亿元，2024年底，总市值为2835亿元，十年分红542亿元，市值十年增长2478亿元。以2014年市值计算，十年分红比例为60.4%。
2014年海康威视营业收入为172亿元，2023年为893亿元，九年增长了721亿元，年化增速为20.1%。2014年，归母净利润为46.7亿元，2023年为141亿元，九年增长了94.3亿元，年化增速为13.1%。
2021年到2023年，海康威视的研发费用强度分别为10.1%、11.8%、12.8%；人均工资分别为30.6万元、30万元、33万元；人均创利分别为31.8万元、22万元、24.1万元；ROE分别为28.7%、19.5%、19.5%。
2025年2月22日，海康威视发布2024年度业绩快报，营业总收入同比增长3.5%，归母净利润同比下降15.2%。目前，海康威视存在两个问题：第一，中国国内安防需求放缓；第二，应收账款增速偏高。2024年中期，应收账款增长52亿元，而同期净利润为56亿元。
海康威视布局了机器人、热成像、汽车电子等创新业务，目前发展势头良好，但营收占比还比较小。在创新业务中，营收最高的机器人业务，其收入还不足安防等主要业务的十分之一。
第三名 立讯精密
市值增长2779亿元
立讯精密的主要业务是为苹果公司（AAPL.US）代工，2023年立讯精密约75%的收入来自苹果。
2014年底，立讯精密总市值为230亿元，2024年底，总市值为2950亿元，十年分红59.6亿元，市值十年增长2779亿元。以2014年市值计算，十年分红比例为25.9%。
2014年立讯精密营业收入为73亿元，2023年为2319亿元，九年增长了2246亿元，年化增速为46.9%。2014年，归母净利润为6.3亿元，2023年为110亿元，九年增长了103.7亿元，年化增速为37.4%。
2021年到2023年，立讯精密的研发费用强度分别为4.3%、3.9%、3.5%；人均工资分别为8.6万元、8.8万元、8.1万元；人均创利分别为3.1万元、3.9万元、4.7万元；ROE分别为22.3%、22.7%、21.5%。
立讯精密未来发展存在两个隐忧：第一，过度依赖苹果，而苹果所在的消费电子行业竞争激烈；第二，员工人均工资偏低，在本文讨论的十家企业中，立讯精密倒数第一，而且2023年比倒数第二名低了42%。立讯精密未来有提高员工待遇的压力，而提高员工待遇会显著影响公司的盈利水平。2023年公司工资总额191亿元，如果工资上升5%，就会导致净利润下降16.6%。
2014年以来，立讯精密的毛利率整体保持下降态势，显示出竞争力的弱化。
图1: 立讯精密的毛利率（2014年-2023年）
第二名 美的集团
市值增长5567亿元
美的集团业务分为To C（面向消费者）与To B（面向企业）两类，To C业务主要是家电，To B是机器人与自动化。根据奥维云网数据，美的在家用空调、台式微波、台式电烤箱、电暖器、电风扇、电磁炉、电热水壶、空气炸锅等八个品类中，国内线上与线下市场份额都是第一。
美的主要产品有三类：空调、消费电器、机器人。2023年，三类产品的收入分别为1611亿元、1347亿元、373亿元，在其营业收入中的占比分别为43.3%、36.2%、10%。
2014年底，美的集团总市值为1157亿元，2024年底，总市值为5725亿元，十年分红999亿元，市值十年增长5567亿元。以2014年市值计算，十年分红比例为86.3%。
2014年美的集团营业收入为1423亿元，2023年为3737亿元，九年增长了2314亿元，年化增速为11.3%。2014年，归母净利润为105亿元，2023年为337亿元，九年增长了232亿元，年化增速为13.8%。
2021年到2023年，美的集团的研发费用强度分别为3.5%、3.7%、3.9%；人均工资分别为20.7万元、21.3万元、22.2万元；人均创利分别为17.2万元、17.8万元、17万元；ROE分别为23.6%、22.1%、22.1%。
美的集团的未来发展和海尔智家类似：国内受到家电需求增速放缓的影响，而国外面临关税上升的挑战。
第一名 比亚迪
市值增长7172亿元
比亚迪属于新能源汽车制造业，主要产品有两类：汽车及电池业务、手机部件业务。以上两类产品的收入分别为4835亿元、1186亿元，在其营业收入中的占比分别为80.3%、19.7%。
2014年底，比亚迪总市值为815亿元，2024年底，总市值为7830亿元，十年分红157亿元，市值十年增长7172亿元。以2014年市值计算，十年分红比例为19.3%。
2014年比亚迪营业收入为582亿元，2023年为6023亿元，九年增长了5441亿元，年化增速为29.7%。2014年，归母净利润为4.3亿元，2023年为300亿元，九年增长了296亿元，年化增速为60.3%。
2021年到2023年，比亚迪的研发费用强度分别为3.7%、4.4%、6.6%；人均工资分别为11.6万元、13.9万元、14万元；人均创利分别为1.1万元、2.9万元、4.4万元；ROE分别为4%、16.1%、24%。
比亚迪除了极少数零部件，其他均自主研发，这样不仅保证了产业链可控性强，而且可以拥有显著的成本优势。比亚迪同时具有技术优势和品牌优势。而且，新能源车的行业需求增速优于消费电子和家电。
哪些公司的潜力更大
这十家公司都是过去十年间最优秀的公司，但未来的前景不同。哪些公司未来发展潜力相对较弱呢？
判断企业的未来前景，首先可以利用毛利率。市值规模超过千亿元的公司，核心业务毛利率低于15%往往意味着在产业链上处于弱势地位，所以未来的发展潜力比较小。表2是十家公司2022年和2023年的毛利率，只有立讯精密的毛利率小于15%。
表2: 十家公司2022年和2023年的毛利率
注：表2中万华化学数据是其核心业务聚氨酯系列的毛利率
净利润增速也是判断成熟企业未来发展的重要数据，净利润增速如果出现负值，未来发展则不容乐观（除非是受到短期因素或一次性因素的影响）。从表3看，海康威视和万华化学2023年和2024年净利润增速中出现了负值，说明发展遇到了阻碍。
表3: 十家公司2023年和2024年净利润增速（三季度同比）
美的集团、格力电器、海尔智家都属于白色家电行业，该行业在未来将温和增长。国泰君安估算，在中性假设下，2025年白电行业国内需求增速在5%-10%之间；出口方面，空调和洗衣机增速为6%，冰箱为2%。
上文讲过，国电南瑞的发展依赖于电网投资，中信证券预计中国电网投资未来几年的复合增速约为10%，国电南瑞的营收与利润增速会略高于电网投资增速。
以上讨论了七家公司，它们的发展潜力相对较弱。剩下的三家公司是北方华创、比亚迪、恒瑞医药，它们未来发展潜力更强。
作者为《财经》产业研究中心研究员；编辑：刘建中
