近期，一系列事件似乎都指向美债市场正面临前所未有的挑战：债务上限问题再现，尽管两党有望达成解决方案，但这并不能掩盖背后潜藏的风险；特朗普政府效率部（DOGE）开展的裁员减支计划，海湖庄园协议被认为是美国国债的变相违约，这些事件都让市场感到不安；包括桥水基金创始人雷·达里奥、“新债王”杰弗里·冈拉克等华尔街重要人士也纷纷对美债市场表示担忧。那么，究竟是什么导致了美债市场的困境？本文将从几个关键方面进行分析。
首先，最直接的担忧自然来自美债的快速积累。美国过去政府债务的积累与相机抉择的财政政策密不可分：在经济衰退期，政府扩大开支支持经济；在经济扩张期，则进行财政整顿。然而，本轮新冠疫情以来，美国的财政支出易松难紧，呈现持续大规模宽松的格局。2020-2024财年，美国联邦预算支出持续保持在6万亿美元以上的支出强度，2024财年的支出为6.8万亿美元。相较于拜登，特朗普在第一任期就具有财政扩张的偏好，第二任期诸多举措加剧了美债危机的可能性，引发新一轮对美债可持续性的担忧。新财长贝森特提出到2028年将预算赤字率降至3%的目标，但根据CBO预测，2025-2028年美国赤字率预计为5.2%-6.2%，远高于这一目标。美国外债情况自次贷危机以来也持续恶化，2023年，美国净海外债务达到20万亿美元，占GDP的70%，这一规模和比重分别比2006年上升了10倍和4.3倍。
美债快速积累给美债市场带来多重挑战，具体体现为：
美国国债市场的流动性显著下降，出现供需失衡隐忧。美债市场是全球最重要的金融市场之一，但近年来其流动性却呈现显著下降趋势。美国财政扩张带来的国债供给迅速上升，而需求端却未能同步扩增，导致市场深度下降。从以日均交易额占所有未偿还债券金额计算的换手率数据来看，2024年美债市场的换手率约为3.2%。在国际比较中，日欧等主要发达经济体市场的换手率大约为1%-2%，美债换手率水平相对较高。然而，考虑到美国国债市场一级交易商的做市属性，其换手率本身就处于较高水平。若将当前换手率与历史数据对比，2006年时美债市场的换手率约为12.1%，2008年金融危机之后开始持续下降。流动性不足问题使得美债市场在面对市场波动时变得更加脆弱。
美国国债市场安全资产属性受到挑战。过去，美债一直被视为全球最重要的安全资产。然而，近年来美债安全资产属性发生变化。疫情期间和硅谷银行事件期间，美债市场出现了“闪崩”现象：在金融市场承压时，国债作为安全资产，其收益率本应下降、债券价格上升，但实际却出现了收益率上升、债券价格下降的现象。这种现象与2008年金融危机期间的情况形成了鲜明对比，当时国债市场并未出现功能障碍和流动性问题。近期国债市场“闪崩”事件中，后者成为主导。根据事后研究，2020年3月国债的闪崩事件中，外国投资者和共同基金是国债市场的主要卖家，抛售规模前所未见，抛售部分是为了出售资产获得流动性保障，但还有相当一部分抛售是出于预防性考虑，抛售规模已经超过了实际流动性所需。这种行为体现出价格下降预期的自我实现，形成了类似传统银行危机的“市场挤兑”。
交易主体变化带来债券市场波动性上升。过去十年间，美债市场的投资者结构发生了显著变化。个人投资者和共同基金的占比迅速上升，分别达到10.3%和19.3%，均上升了约10个百分点。高频交易者和对冲基金等“影子交易商”成为美债市场的重要参与者，这些机构的资本基础较弱，风险承受能力有限。与此同时，美债长期持有者的占比则在下降：外国投资者占比从2014年的接近半数下降至33%，其中相当一部分是国外货币当局持有者，保险公司和养老金投资者的占比也整体下降。这意味着，美债供给上升带来传统投资者需求无法吸收的部分，新进投资者的行为给市场带来更高风险。从债券市场“恐慌指数”ICE BofAML MOVE的走势来看，自应对疫情的宽松财政政策实施以来，该指数一直处于较高位置，特朗普当选前后以及今年3月以来，指数两度显著上升，表明市场预期波动性增加，投资者对国债市场的前景感到担忧。从旧金山联储测算的美债收益率分解数据来看，10年期和2年期美债的期限溢价相较于1年前均有所上升。
美债市场当前的困境是经济和市场多种因素共同作用的结果。债务积累、债券市场流动性下降、安全性担忧、波动性上升都考验着美债市场的韧性。除此之外，美债和美元还因其诸多非经济优势带来的独特属性被称作“TINA”（别无选择），但如今，这些属性也面临诸多挑战。
首先，美债安全性面临美国政府行为的破坏。美国开国时期的财政部长汉密尔顿曾主张即使是敌人持有的国债也不能违约，“政府不能回溯干预金融交易”。这种政府提供的安全性确保了美债最强的流动性，安全性和流动性两者是互相促进的。然而，近年来美国通过金融制裁冻结俄罗斯外汇储备资产，议员提案威胁中国持有的国债，海湖庄园协议提出要把美国国债置换成100年期无息政府债券。这些行为加剧了市场和投资者对美债安全性的担忧。
其次，美元的地位在一定程度上依赖于美国的军事力量及其作为全球公共产品提供者的角色，然而，美国在俄乌冲突中的态度，以及对欧洲等盟友的不友好行为，都可能影响盟友国家对美债的态度。
此外，美国退出巴黎协定、世界卫生组织，对世界贸易组织、联合国等国际组织的不重视，以及大幅削减国际发展援助预算等行为，都在削弱美国作为全球公共产品提供者的形象。这些因素综合起来，使得美债的未来走向充满不确定性。对于中国，身兼美债的重要债权人和人民币计价安全资产的潜在提供者双重身份，更应密切关注美债的未来。
（作者为中国社会科学院世界经济与政治研究所研究员杨盼盼、徐奇渊）
