面对房地产和经济下行、杠杆率高企，在“三期叠加”的宏观经济“新常态”下，央行如何在稳增长、控风险、促改革的多重目标间取舍平衡，有所作为？这将是2015年货币政策面临的主要挑战。
笔者认为，央行在保持稳健的货币政策取态下，仍可有所作为，应该通过降息和保持适度宽松的流动性来帮助稳定就业和防控系统性金融风险，在加强管理“影子银行”的同时，坚定推进银行层面的利率市场化。
在转型期，货币政策应该减少使用非市场化的行政手段和不透明的定向操作，增加与其他部门及市场的沟通，以便稳定管理市场的预期，提高货币政策的有效性。
仍可降低利率
基于稳增长和防控金融风险的政策目标，未来货币政策的取态应该是稳健的。
稳增长主要在于稳就业。从近期经济形势看，尽管经济减速，但就业仍然保持稳定。2014年1月-9月城镇新增就业已经超过了全年1000万的目标。这一方面是因为我国经济体量增大，实现就业目标所需增速下降；另一方面也是由于劳动密集型的服务业发展较快。因此从稳就业的角度来看并不需要强货币政策刺激。
控风险则要避免杠杆率继续大幅攀升带来的系统性金融风险。“4万亿”和伴随的强货币刺激，在保增长的同时也加剧了结构失衡，积累了相当大的金融风险。从控风险的角度看，就应该避免货币信贷再次过于宽松而加剧金融风险。
然而，在总体稳健的政策取态下，货币政策可以通过保持适度宽松的流动性和降低融资成本来帮助实现稳就业和防控金融风险的目标，不能束手无为，也不必遮遮掩掩。
首先，经济活动下滑过快会对就业和金融稳定带来相当大的风险。当前就业稳定也部分得益于今年政府通过货币信贷对基建和保障房建设加大支持，而未来房地产的持续调整会加剧产能过剩，给建筑、重工业和矿山等相关行业带来减员压力，威胁就业底线。
与此同时，房地产调整也将进一步导致相关行业以及地方政府的财务状况恶化，造成坏账率上升，加大银行和金融体系面临的直接和间接风险。虽然房地产的调整有助于经济结构转型，但这一调整过程应尽可能平稳、可控，需要适度宽松的货币环境保驾护航。
第二，在全社会杠杆率高企、外汇占款降低、通缩压力增加的现实下，货币政策如果不积极应对，听任流动性收缩和实际利率攀升，就会加剧企业财务困难和债务负担，造成信贷收缩、资产质量恶化。这不仅会抑制总需求和增长，也可能引发金融系统积聚的风险突然爆发。
面临外汇占款下行、资本流出增加，传统流动性来源减少，央行有必要使用降准、公开市场操作、常备借贷便利等综合手段保证金融系统流动性的充裕。通过其他渠道增加流动性并不必然意味着总量增加或信贷刺激，而有助于经济金融的稳定。在产能过剩、赢利低弱的情况下，企业投资意愿低下但是因为现金流弱、债务负担高而有较高的融资需求。保持流动性宽松可以缓解企业和金融系统的困境。从流动性工具的使用来说，降准也有助于减少银行行为的扭曲。
降低实体经济融资成本和债务负担最直接最有效的工具，是降低基准利率，尤其是贷款利率。虽然我国利率市场化取得一定的进展，贷款利率已经没有上下限，但目前的实际是银行贷款利率仍然是围绕基准利率为定价核心，也就是说系统中70%左右的信贷仍是围绕基准利率定价的。降低基准利率对降低融资成本比其他手段功效更大。由于目前信贷总量仍然主要受量化工具的影响，降息除了有助于增加按揭贷款需求外，并不会对信贷总量有大的刺激。
不必害怕传统工具
近一段时间，货币政策似乎更多依靠短期市场利率、“定向”工具和行政手段，而慎用传统的数量型和价格型工具，即使用也有些遮遮掩掩。个中原因也不难理解。一方面，在杠杆率高企、传统行业产能过剩的背景下，政府担心传统总量工具效果有限并且可能被误解为释放强刺激的信号；另一方面，“影子银行”的快速发展导致传统工具有效性降低，短期市场利率的影响增加。
然而，正如央行指出的，“货币政策主要还是总量政策，其结构引导作用是辅助性的”。定向操作只能保证第一轮信贷配置，但无法改变后续流向，其最终效果值得商榷。而且，定向操作中流动性给谁不给谁，信贷投向什么不投什么，还是央行、政府决定，增加了货币政策的行政化成分，长期大量地使用有悖三中全会提出的“市场配置资源”的大方向。
另外，新工具和操作框架要充分发挥效力仍有待时日，与此同时，传统工具并不应当完全退出。同样是注入流动性，降准能够永久性地释放流动性，并减轻银行监管套利的动机，缓和金融体系扭曲，这些效果不是再贷款、PSL、SLF所能完全替代。央行虽然年内多次下调正回购利率，但当前货币市场短期利率尚未成为真正意义上的政策利率、向银行贷款利率和表外信贷利率的传导并不顺畅。后两者直接决定了实体经济融资成本，其定价中枢的下移仍需基准利率更强有力的引导。
调结构并非货币政策的主业，是其“不能承受之重”。依靠货币政策推进结构转变实属越俎代庖，很多时候是结构性改革滞后背景下无奈妥协的产物，不应常态化。
利率市场化应加快
由于担心利率市场化会进一步推高融资成本，近期市场化的步伐似乎有所放缓。但在笔者看来，利率市场化的“主战场”需要调整，但步伐不应放慢。而在推进这项中期改革的同时，融资成本可以使用降息等周期性政策来降低。
近几年“影子银行”迅速发展，带来融资成本和金融风险增加，相当重要的原因之一是利率市场化局部在非银行间推进，银行体系的利率市场化进展缓慢。在这一格局下，货币基金、各种“宝宝”的发展对银行资金成本的压力日益加大，不如推进正规银行体系内的市场化步伐更透明更规范。与此同时，一方面可以通过适当的周期货币政策操作压低利率，另一方面尽快推出存款保险制度、银行救助和退出机制来降低道德风险，防范系统性金融风险。
推进银行层面利率市场化有利于更长效地防范风险、降低融资成本。虽然目前监管层通过采取一系列措施加强监管，使得社会融资规模中的“影子银行”信贷呈收缩态势，但这一势头未必能持久，新的“影子银行”形式仍可能层出不穷。长远之计应是“开前门、堵后门”，在不断强化“影子银行”监管的同时增强正规银行体系的弹性和市场化程度，将金融活动重新纳入正规体系中，从根本上降低系统性风险。
改革应把握美联储加息前的短暂时间窗口。美联储进入加息轨道后，全球流动性趋紧、无风险利率上行，我国外汇流动和银行间市场流动性将面临潜在冲击和较大不确定性，不利于推出步伐较大、影响不确定的改革措施。而改革滞后，相对僵化的金融体制又会反过来在动荡的外部环境下加大我国货币政策操作难度。
政策应更公开透明
尽管全球各央行主要政策目标各有不同，它们都极其重视预期在政策传导过程中所发挥的关键作用。而要有效调节金融市场和实体经济的预期，央行需要针对政策操作和走向进行公开、透明的沟通。
当然，我国央行政策操作的环境对其清晰有效的沟通有一定的制约：在转型和过渡期，货币政策框架不断演变；央行缺乏独立性，政策不一定能由其主导，也因此难以事先沟通政策轨迹。但在笔者看来，在这些制约下央行仍有空间提高预期管理。
比如，今年以来的诸多流动性操作（如PSL、几次SLF等）都是媒体披露而央行并无说明。事实上，今年前三个季度外汇占款增长仅为去年同期的一半左右，央行实施适度的流动性支持实属必要，解释清楚也不至于让人误解诟病为“货币刺激”。相反，非公开的操作导致市场传言不断、预期模糊，不利于稳定流动性环境。
在可预见的未来，尽管货币政策可能还是会受到政府各部门和利益集团间的压力影响，但央行有必要解释和说明自己对经济和金融体系的判断，货币政策各种工具和目标之间的联系，以减少外界对其操作的干预和压力，同时也向市场和经济实体解释既定政策的逻辑和影响。这些沟通可以包括定期及时通报银行体系的超额储备水平、公布央行执行SLF、再贷款的规模和意图等等。
正因为转型期新旧工具和操作框架往往造成信号冲突，央行的解释和说明就更加重要。它有助于金融市场和实体经济准确理解央行的政策意图和目标，构建起合理的预期，而这又会提高央行政策操作的有效性，达到事半功倍的效果。
