近几年我国资产管理行业呈现加速发展的态势，规模快速增长，业务体量拾级而上，截至今年6月末银行理财、基金公司、证券公司、保险公司、信托公司、期货公司以及私募基金七大资管板块管理资产规模合计达到98.06万亿元，即将突破100万亿元关口。在快速发展和庞大体量之下，资管行业吸引了大量的资金、人才和社会资源，对于社会经济发展起到更为举足轻重的作用，资管行业的良性发展更有利于优化社会的资源配置，助实体经济一臂之力；否则将扭曲资源配置、扰乱金融市场秩序乃至拖累经济发展。那么，资管行业近年发展呈现出哪些新特点，暴露出哪些新问题，未来将呈现怎样的发展趋势？
快速发展成因
今年6月末资管行业整体规模达到98.06万亿元，同比增加23.76万亿元，增速31.98％；而同期银行各项存款增加14.41万亿元，增速仅为10.90％，我国GDP上半年增速为6.7％，这说明资管行业的发展显著快于经济增速和存款的增速，资管行业处于快速发展的大时代。
从细分行业看，银行理财仍是资管领域的老大，基金和证券公司近几年发展迅速特别是专户规模加速扩张，私募基金则是近几年快速崛起的“新秀”。就具体规模而言，6月末银行理财规模26.28万亿元，基金公司公募资产管理规模7.95万亿元，基金公司及其子公司专户业务规模16.47万亿元，证券公司资管规模14.78万亿元，保险公司资管规模10.20万亿元，信托公司资管规模15.32万亿元，私募基金管理机构资产管理规模6.83万亿元。
我国资管行业的大发展并非一时兴起，更不会转瞬即逝，而是一种大势所趋，而这种趋势的形成是建立在天时、地利、人和的基础之上。
天时是指中国的经济金融大环境，在中国改革开放以后经济保持多年高速增长，整个社会财富迅速膨胀，居民理财投资意识提高，衍生了对资产保值增值的需求，促使大量资金涌入资管行业。
地利是指中国的监管制度促进了资管行业的发展，是金融改革过程中特定阶段的产物，一是利率管制，在利率市场化之前由于利率管制，存款利率较低，使银行理财得以进行制度套利吸收居民资金，使存款“脱媒化”；二是信贷管制，央行对银行的信贷额度管控促进了“非标”债权的发展，使银行有内生动力助推理财发展；三是出于对部分监管制度的规避，投资必须借助通道绕开监管，从而加速了信托、基金子公司通道业务的发展，扩大了整体资管规模。
人和则是各资管机构在发展过程中基本保持了较高的专业素养，给投资者创造较好的回报并获得信任，形成了正反馈促使投资者将更多资金交给专业管理人，如银行理财就是凭借稳健的收益获得投资者的信任，规模自2004年从零开始增长到目前的26.28万亿元。
三个凸显问题
任何行业的快速发展和急剧膨胀都会产生一定的问题，如体制机制、监管以及人才的储备未必能跟上行业发展的脚步，资产管理行业也不例外，在发展中出现了新的现象和问题。
首先是刚性兑付带来风险定价体系紊乱。
资产管理的本质是代客理财，即按照跟客户达成的投资方向，通过主动管理，履行受托和尽职的责任。资产管理行业本身是轻资产行业，资管机构没有足够的资本金承担客户的投资风险，因此投资风险原则上均由客户承担，所谓投资者“自负盈亏”。但是，我国资管行业由于“刚性兑付”的客观存在，实际上提供了给客户保证收益的隐性承诺，主要体现为资金池运作的产品，如预期收益型的银行理财产品、券商集合资管计划以及万能险产品。
刚性兑付带来的结果是投资者“只看收益，不问风险”，默认这种预期收益型产品都是无风险的，致使整个社会无风险收益率的抬升。此外，不同公司的预期收益率还存在差异，如银行理财的预期收益率低于券商资管计划和万能险收益率，但最后实际的刚性兑付就衍生了对这种收益率差的套利机会，但这种套利对于改善金融市场效率并无帮助，只是市场定价紊乱导致的。由于无风险收益率是市场的基础利率，其定价紊乱导致其他以此为基础的金融市场如股市的定价也存在很多问题。
刚性兑付是我国金融市场的阶段性产物，在美国等发达国家并不存在资金池的理财模式，要么完全由银行承担风险的存款，要么是由客户承担风险的投资品，并不存在中间形态的资金池模式。
从长远看，刚性兑付对资产管理行业的发展和投资者都是不利的。
对于投资者而言，由于对“刚性兑付”的默认使得他们在选择投资品时只关注收益率，并不关注潜在风险，而当投资亏损时才意识到风险，最后承担风险的还是投资者，如这两年暴露的部分煤炭企业的信托项目，最后受损的仍是投资者。
对于资管机构而言，刚性兑付的模式在资产收益较高时还可持续，并攫取超额收益，但是当资产收益持续下行，资产收益甚至低于兑付给客户的收益时，则这种模式也难以为继。这种情况下资管机构有三种选择：一是打破刚性兑付，二是用自有资金垫付，三是用新资金偿付老资金，形成“庞氏骗局”，但上述后两种模式都不可持续，只有打破刚性兑付是符合市场规律的。
其实是资金的“脱实向虚”
在我国GDP同比增速个位数的前提下，资管行业规模每年以百分之二三十的增速发展，有几方面原因：一是整个社会资产的货币化现象，特别是土地和房产的货币化，促使整个社会的资金存量上升，M2/GDP比例从2010年末前的175.8％上升到2015年末的202.8％，资金总量上升为资管行业规模扩张输送了充足的弹药；二是存款“脱媒化”，随着居民理财意识的觉醒，资金从存款流向理财和其他投资品种；三是资金空转带来的规模虚增，如机构A通过机构B做通道购买机构C的资管产品，则B和C都增加了资管规模，但资金仍在金融机构之间并没有进入实体经济。
资管行业的创新发展应该以减少经济体系内的信息不对称性和道德风险方面为出发点，而非利用制度套利，使资金在机构之间空转。
2015年的“股灾”也是“脱实向虚”的案例，随着牛市的兴起大量资金涌入股市，而伞形信托等金融创新产品使投资者加杠杆更加便利，助长了股市泡沫，并吸引大量银行资金以配资形式流入，但是真正从股市上涨中受益的只是极少数的上市公司，而股民投资却亏损累累，迫使国家也掏出大量真金白银入市稳定股市，这轮股市的“暴涨暴跌”对实体经济并无益处，反而扰乱了正常的金融市场秩序。因此资管机构的投资若脱离于实体经济，在机构之间“空转”则只是财富的再分配游戏，对于实体经济并无裨益。
第三是产品同质化现象。
在混业经营的大趋势之下，各资管机构之间的边界越来越模糊，产品的同质化现象也愈加明显。以预期收益型的产品为例，除了公募基金以外，银行理财、券商资管、信托资金池计划、保险万能险等产品的本质都一样，差异只在于收益率的不同以及客户对机构的认可度和信任度的不同。由于境内资本市场产品品类较少，尚未形成多层次的完善的资本市场体系，衍生工具品类也有待进一步丰富，同时由于股市的长期低迷导致资管机构更愿意去发展低风险的类固收产品，因此金融产品和体系的同质化现象比较突出。
未来发展四大趋势
尽管资管行业过去数年取得了较快的发展，但是并不代表这种高增速未来仍可持续，在当前资产荒、去通道化以及监管趋严的大背景下，资管行业将出现新的特点，呈现新的趋势。
一、规模增速趋于放缓。
过去十年资管行业的大发展是在银行理财的高速发展下带动的，银行理财对资金的虹吸效应是其他资管子行业所无法比拟的，因此理财的高速成长奠定了资管的发展基础。但是，在“资产荒”背景下随着债券的收益率一路下行，银行理财的利差逐步收窄，导致理财的扩张动力下降，2016年上半年理财余额较年初增加2.78万亿元，半年增幅11.83％，而2010年－2015年理财规模年均增幅高达55％，增速放缓势头开始显现。
从投资者角度看，理财收益率相比存款的利差优势在缩窄，储户持有资金的机会成本下降，导致存款回流，反映为连续数月M1增速高达20％以上，资金出现“反脱媒化”趋势。此外，由于监管的去通道化，如当前保监会要求各保险资管机构清理规范银行存款等通道类业务，通道业务致使的资管规模“虚胖”水分会被挤掉，也会使资管规模整体增速放缓。
二、资管模式面临转型。
在资管增速放缓、产品趋于同质化的环境下，资管行业的竞争必将日趋激烈，资管机构必须进行转型才能保持竞争力。一是产品模式转型，从预期收益型向净值型产品转型，当前以预期收益为主的资产池模式占整个资管市场的体量在30％以上，这种模式下风险和收益并不匹配，且以金融机构的信用做隐性担保，未来难以持续做大做强，需要向净值型的产品转型，将风险过手给客户，尤其是银行理财亟须转型。二是管理方式转型，从被动管理转向主动管理，如通道业务并不创造价值而且延长了资金链条增加风险，以通道业务为主的基金子公司等模式需要转向主动管理模式，提升主动管理能力。三是投研模式转变，投研从粗放走向精细化管理，在收益率较低环境下，资管机构必须通过提升投研的精细化管理能力，给客户创造更高回报，才具有可持续发展能力。四是投资范围的转变，从以债券类品种为主转向更多的大类资产类别同时也包括海外资产，通过大类资产配置为客户赚取超额收益。
三、监管力度加强，行业规范发展。
由于市场资管机构的创新步伐一般较快，监管往往滞后于机构的创新，但往往会在事后加强监管。从当前形势看，随着经济下行，各种风险事件频发，监管机构对于资管行业的监管力度在不断加强。
近期“一行三会”集体行动强化监管，使资产管理回归本源。证监会严厉打击证券市场违法违规行为，对相关机构处以重罚，对基金子公司通道业务等进行资本计提以限制规模；保监会要求保险公司资管清理通道业务；银监会就银行理财监管新规在征求意见阶段，或将明显提升预期收益型理财产品的成本；央行通过延长逆回购天数、增加机构加杠杆的成本调控债市的杠杆程度，防止杠杆过高引发系统性风险。在监管趋严的背景下，资管行业的发展将更加规范有序，去通道降低投资链条，控制杠杆风险，资管行业发展趋于理性化。
四、资管综合化经营趋势。
在大资管时代，随着各资管子行业之间的边界模糊，资管的跨界合作更加频繁，在利率市场化和金融改革的推进下，金融业综合化经营成为大趋势，金融控股集团将在资管行业发挥更大作用，并且具有明显优势。目前除光大集团、中信集团和平安集团等金融控股集团，五大国有银行也以银行为主体收购了保险、信托、股权投资和券商等牌照，金融控股模式已经成为大型金融机构的首选。
金控集团具有几方面的优势：（1）客户共享优势。金融控股平台下各类机构在客户的获取和服务上共享资源，发挥最大化优势。（2）资产协同效应。通过金融控股集团平台，得以成功构建包括货币市场工具、股票、债券等资本市场二级投资以及股权、结构化投融资、量化投资、另类投资、境外投资等在内的全天候、专业化、国际化的资产管理平台，为企业提供从种子基金、私募股权投资、银行贷款到上市并购等全产业链的金融服务，在“资产荒”的背景下有助于提高优质资产的获取能力，创造超额收益。（3）风险分散效应。综合经营可以使同一金融机构的业务更多元化，降低单一业务波动对整个金融机构的影响，从而达到风险分散效应。如果同一机构同时从事银行、证券和保险业务，其业务组合的收益波动性要比单一业务小得多。
作者供职于中国光大银行，编辑：袁满
